Richtlijn 2004/39 - Markten voor financiële instrumenten

officiële titel

officiële Engelstalige titel

 

Rechtsinstrument	Richtlijn
Wetgevingsnummer	Richtlijn 2004/39
Origineel voorstel	COM(2002)625
Celex-nummer129	32004L0039

Avis juridique important

|

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad

Publicatieblad Nr. L 145 van 30/04/2004 blz. 0001 - 0044

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad

van 21 april 2004

betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad

HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD VAN DE EUROPESE UNIE,

Gelet op het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap, en met name op artikel 47, lid 2,

Gezien het voorstel van de Commissie(1),

Gezien het advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité(2),

Gezien het advies van de Europese Centrale Bank(3),

Handelend volgens de procedure van artikel 251 van het Verdrag(4),

Overwegende hetgeen volgt:

• (1) 

  Met Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten(5) werd ernaar gestreefd de voorwaarden te scheppen waaronder vergunninghoudende beleggingsondernemingen en banken in andere lidstaten specifieke diensten konden verrichten of bijkantoren konden vestigen op grond van een vergunning en onder het toezicht van de lidstaat van herkomst. Te dien einde beoogde de richtlijn de voorschriften voor de initiële vergunningverlening aan en de bedrijfsuitoefening van beleggingsondernemingen, met inbegrip van de gedragsregels, te harmoniseren. Zij harmoniseerde tevens een aantal voorwaarden betreffende de werking van gereglementeerde markten.

• (2) 

  De afgelopen jaren zijn op de financiële markten steeds meer beleggers actief geworden, aan wie een ruim gamma alsmaar complexer wordende diensten en instrumenten wordt aangeboden. In het licht van deze ontwikkelingen is het van belang dat het communautair wettelijk kader het gehele gamma aan op de beleggers gerichte werkzaamheden bestrijkt. Om deze doelstelling te bereiken, moet een zodanige harmonisatie worden bewerkstelligd dat beleggers een hoog niveau van bescherming wordt geboden en dat beleggingsondernemingen in staat zijn overal in de Gemeenschap, die een eengemaakte markt vormt, diensten te verrichten, op basis van toezicht door de lidstaat van herkomst. In het licht van het bovenstaande dient Richtlijn 93/22/EEG door een nieuwe richtlijn te worden vervangen.

• (3) 

  Aangezien beleggers steeds meer op gepersonaliseerde aanbevelingen afgaan, wordt het aangewezen geacht de verstrekking van beleggingsadvies aan te merken als een beleggingsdienst voor het verrichten waarvan vergunning is vereist.

• (4) 

  Het is aangewezen in de lijst van financiële instrumenten ook bepaalde van grondstoffen afgeleide instrumenten op te nemen alsmede andere instrumenten die zodanig zijn ontworpen en zodanig worden verhandeld dat zij regelgevingskwesties doen rijzen die vergelijkbaar zijn met die welke zich voordoen in verband met traditionele financiële instrumenten.

• (5) 

  Er dient een allesomvattend regelgevingskader voor de uitvoering van transacties in financiële instrumenten - ongeacht de voor de uitvoering van deze transacties gehanteerde handelsmethoden - te worden vastgesteld om te garanderen dat de uitvoering van transacties van beleggers aan de hoogste normen beantwoordt en dat de integriteit en algemene efficiëntie van het financiële stelsel gehandhaafd blijft. Er moet een samenhangend en op de risico's afgestemd regelgevingskader tot stand worden gebracht voor de voornaamste soorten systemen die momenteel op de Europese financiële markt bestaan voor de uitvoering van orders. Er moet rekening mee worden...

Deze wettekst is overgenomen van EUR-Lex.

Van deze pagina bestaat een uitgebreide versie met de samenvatting van wetgeving, de geconsolideerde versie, de juridische context, de Europese rechtsgrond, een overzicht van verwante dossiers, de betrokken zaken van het Europees Hof van Justitie en tot slot een overzicht van relevante raadplegingen.

• 1. 

  Met name de bekendmaking van nadere bijzonderheden over op de beurs verrichte transacties.
  
   
• 2. 

  Zowel tijdreeksanalyses als internationale vergelijkingen bevestigen de grote bijdrage die efficiënte financiële markten kunnen leveren met betrekking tot welvaartschepping. Levine
   
• 3. 

  Schleiffer, Vishny e.a. (2000), Black (2000).
  
   
• 4. 

  London Economics: 2002. 'Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets'.
  
   
• 5. 

  Bijvoorbeeld, lidstaten die de uitvoering van orders buiten de beurs toelieten moesten een meer uitvoerig beleid inzake 'optimale uitvoering' ontwikkelen, terwijl dit in lidstaten die een concentratie van de orders van kleine beleggers op een 'gereglementeerde markt' voorschrijven, vrijwel niet noodzakelijk was.
  
   
• 6. 

  COM(2000) 729, Actualisering van de RBD.
  
   
• 7. 

  Bij de uitoefening van deze functie vormden grote handelaars een alternatieve liquiditeitsbron voor marktdeelnemers. Het gebruik van de term 'market maker' in verband met deze activiteit illustreert de mate waarin handelaars een substituut voor beurshandel konden vormen. Het onderscheid markt/tussenpersoon was derhalve volstrekt niet waterdicht.
  
   
• 8. 

  De term 'alternatief handelssysteem' (Alternative Trading System - ATS) is ingeburgerd geraakt als een verzamelterm voor een breed gamma van nieuwe handelsondersteunende faciliteiten die als gemeenschappelijk kenmerk hebben dat zij niet over de vergunning beschikken die aan beurzen wordt verleend. Een aantal deelnemers aan de raadpleging hebben erop gewezen dat deze terminologie niet geschikt is voor een wettekst en evenmin de specifieke functies van de entiteiten weergeeft waaraan volgens het voorstel als nieuwe hoofddienst vergunning moet worden verleend. Naar aanleiding hiervan is de term 'alternatief' vervangen door 'multilateraal'. Het woord 'systeem' is vervangen door 'faciliteit', om verwarring met een bestaand systeem voor de handel in obligaties te voorkomen.
  
   
• 9. 

  J.P. Morgan (2002).
  
   
• 10. 

  De 'effective spread' is het verschil tussen de gemiddelde koop- en verkoopprijs die een belegger daadwerkelijk heeft betaald. De effective spread kan worden gedefinieerd als EPS = 2
   
• 11. 

  Bron: International Federation of Stock Exchanges and FESE (2002).
  
   
• 12. 

  Er is een negatieve correlatie tussen omzet (-0.11), marktkapitalisatie (-0.543) en transactiekosten. Domowitz, Glen en Madhavan - 'Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time' - januari 2000.
  
   
• 13. 

  OTC-transacties, 'upstairs trading', 'large block trading', zowel op de beurs als daarbuiten.
  
   
• 14. 

  Door middel van 'block trading'-faciliteiten op de beurs, of door de benoeming van gespecialiseerde liquiditeitsverschaffers.
  
   
• 15. 

  Op liquide markten kunnen transacties worden verricht zonder dat dit aanleiding geeft tot grote koersbewegingen die tegen de belangen van de handelaar indruisen. Op markten die vanuit het oogpunt van de koersvorming efficiënt functioneren vormen de genoteerde koersen een correcte weergave van alle relevante en geactualiseerde informatie inzake de 'reële waarde' van een instrument.
  
   
• 16. 

  London Economics 2002: Het onderzoek van London Economics schetst de gederfde inkomsten als gevolg van de fragmentatie van de huidige liquiditeitsniveaus op de grootste beurzen in de EU.
  
   
• 17. 

  IOSCO (2001): verslag van het TC inzake 'transparency and market fragmentation' (p. 3).
  
   
• 18. 

  Idem, blz. 13.
  
   
• 19. 

  Bilaterale handel of de interne uitvoering van orders geschiedt niet met gebruikmaking van dezelfde handelsprocedures als beurshandel of handel op basis van een MTF. Deze handel draait om het doorgeven van noteringen op bilaterale/selectieve basis. Discretie van de handelaar is vereist om zijn eigen vermogen te beschermen tegen positierisico. Het regelmatig/voortdurend innemen van posities door handelaars en makelaars-handelaars (met hun eigen vermogen) voorziet de markt van liquiditeit, hetgeen koersschommelingen tegen kan gaan en ervoor zorgt dat beleggers steeds over een tegenpartij beschikken. Deze overwegingen gelden niet voor beurzen of MTF's: er staat geen vermogen van de markt- of systeemexploitant op het spel, en de marktdeelnemers/systeemgebruikers maken willens en wetens van het systeem gebruik om de voorwaarden waartegen zij bereid zijn te handelen, bekend te maken.
  
   
• 20. 

  Uit informatie van EU-markten die de uitvoering van kleine orders buiten de beurs om toelaten blijkt dat de vrees inzake de degradatie van de koersvorming overdreven is. De spread tussen bied- en laatkoersen in het elektronische orderboek (SETS) van de Londense beurs is in de afgelopen jaren afgenomen ondanks de grootschalige uitvoering van orders van beleggers buiten de regels van de beurs om (die onderworpen zijn aan rapporteringsvereisten achteraf). Er valt geen duidelijk patroon waar te nemen in de 'effective' en de nominale spread in lidstaten die een restrictieve houding aannemen ten aanzien van de uitvoering van orders buiten de beurs om en de lidstaten met een liberaler beleid. In sommige lidstaten die gebruik maken van de concentratieregel zijn de spreads even groot of groter dan in de lidstaten waar deze regel niet van toepassing is.
  
   
• 21. 

  Euronext (2002): Internalisation. 'Grote financiële conglomeraten die reeds in verschillende hoedanigheden optreden, bereiden zich voor op een andere rol die hen in staat zal stellen hun activiteiten uit te breiden. Na de functie van aandelenmakelaar, marketmaker, analist en portfeuillebeheerder willen zij nu de rol van beurs gaan spelen.' (blz. 12). Zie ook A. Murray (2002): 'Key issues facing European securities exchanges' (Het toenemende vermogen van banken om als quasi-beurs op te treden", blz. 17).
  
   
• 22. 

  Met de voorgestelde transparantieregels wordt getracht voorwaarden te scheppen waaronder handelaars en tussenpersonen de handelsvoorzieningen kunnen vinden die de beste voorwaarden bieden voor de verrichting van een transactie in eender welk eigen-vermogensinstrument en om liquiditeit te verplaatsen naar aanleiding van prijsverschillen. Hierdoor zullen orders kunnen worden uitgevoerd op de plaats die de finale belegger de beste prijs of het beste resultaat biedt, en zal het marktstelsel als geheel convergeren naar een prijsniveau dat een getrouwe weergave vormt van de koersrelevante informatie op de gehele markt.
  
   
• 23. 

  De concurrentie van SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System) dwong veel beurzen in Europa er begin jaren negentig toe hun handelsmethoden en -systemen volledig om te schakelen. Angst voor concurrentie van TradePoint bracht de London Stock Exchange ertoe in 1996 handel via het SETS-orderboek te introduceren.
  
   
• 24. 

  Aangezien een MTF geen regelgevende/zelfregulerende verantwoordelijkheid heeft om de 'kwaliteit' van de in het systeem verhandelde instrumenten te controleren, behoeft ATS niet te worden onderworpen aan verplichtingen inzake de toelating van instrumenten tot de handel die op 'gereglementeerde marken' van toepassing zijn.
  
   
• 25. 

  ECB-rapport over de Europese aandelenmarkten, augustus 2001.
  
   
• 26. 

  Enkele van de voornaamste specifieke eigenschappen van 'gereglementeerde markten' in vergelijking met een zuivere handelsfaciliteit zijn: 'gereglementeerde markten' zijn gaandeweg een belangrijke rol gaan spelen met betrekking tot de kwaliteitscontrole van instrumenten die tot de handel/ openbare notering worden toegelaten. Het feit dat gereglementeerde markten voortdurend nagaan of effecten/instrumenten stroken met de regels inzake het ontwerp en de uitgifte ervan, houdt een 'kwaliteitslabel' in voor instrumenten die openbaar worden verhandeld. Alleen markten die bereid zijn deze verplichtingen aan te gaan moeten in staat worden gesteld om een vergunning te krijgen als een 'gereglementeerde markt'. 'Gereglementeerde markten' hebben een specifieke organisatievorm: zij hebben een grote mate van autonomie en zelfregulering met het controleren van leden en het bewaken van de activiteit op de markt. 'Gereglementeerde markten' bezitten tevens specifieke handelskenmerken: zij waarborgen een efficiënte afhandeling/afwikkeling van op de markten verrichte transacties, hoewel zuivere handelssystemen dit functionaliteitsniveau ook kunnen bieden.
  
   
• 27. 

  Er hebben reeds gebeurtenissen plaatsgevonden die de sterke vervlechting van de aandelenmarkten in de EU illustreren. Eerder dit jaar leidde een handelsfout op de DBAG stoxx index tot een onmiddellijke en grootscheepse verstoring van de handel met betrekking tot dezelfde index op andere markten in de EU - maar ook voor de handel met betrekking tot vervangende aandelenindexen.
  
   
• 28. 

  In het VK worden circa 29 entiteiten geacht onder de definitie van MTF te vallen. Ook in DE bestaat een groot aantal van deze systemen, terwijl IT, BE, IRL en FR vergunningen aan MTF's hebben verleend. Deze systemen houden zich bezig met een geheel van categorieën activa - met name obligaties en valutaswaps maar ook aandelen. Ervaring uit de VS wijst erop dat er na een eerste fase van marktontwikkeling een consolidatieperiode kan volgen (althans voor obligatiesystemen).
  
   
• 29. 

  Een aantal respondenten waren gekant tegen de noodzaak om een nieuw stelsel van vergunningverlening voor MTF's in te voeren. Zij menen dat de activiteiten van een MTF reeds voldoende zijn geregeld door een combinatie van vergunningen voor 'ontvangst en doorgifte' en 'uitvoering' van orders van cliënten. De Commissie is het niet met deze analyse eens. De fundamentele innovatie van ATS is dat deze systemen een platform buiten de beurs vormen die door gebruikers/cliënten kunnen worden gebruikt om vrijelijk en voor eigen rekening te handelen en transacties te verrichten. Dit houdt in dat MTF's een groot aantal kenmerken van beurzen/markten bezitten en aanleiding geven tot dezelfde vraagstukken op het gebied van regelgeving.
  
   
• 30. 

  De herwerkte richtsnoeren die met het oog op een openbare raadpleging in maart 2002 zijn gepubliceerd, bevatten een onderscheid tussen entiteiten die orders van cliënten stelselmatig intern afhandelen en entiteiten die dit slechts incidenteel doen. Er werd een kwantitatieve drempel (een interne afhandeling van 10% van de orders gedurende de voorgaande vier kwartalen) voorgesteld als scheidslijn. Dit onderscheid is door velen gekritiseerd en wel op twee punten: ten eerste is niet duidelijk waarop dit onderscheid is gebaseerd. Interne afhandeling impliceert een conflict tussen de belangen van de cliënt en die van de makelaar/handelaar, ongeacht de omvang van de interne werkzaamheden. Ten tweede werd de voorgestelde drempel als onwerkbaar beschouwd en zou deze uiteenlopende gevolgen hebben voor grote en kleine nationale markten. In het licht van deze overtuigende kritiek is dit onderscheid niet in het voorstel van de Commissie opgenomen en wordt thans getracht een algemeen regelgevingskader tot stand te brengen waarin belangenconflicten met betrekking tot alle interne activiteiten kunnen worden geregeld.
  
   
• 31. 

  Marktstructuren waar een functionele scheiding bestaat tussen makelaarsdiensten voor cliënten en de handel voor eigen rekening waarbij orders van cliënten worden uitgevoerd, of waar deze functies door verschillende entiteiten worden vervuld, leiden niet tot het algemene belangenconflict dat hier aan de orde is. De 'Retail Service Provider'-regeling in het VK, waarbij een makelaar voor kleine beleggers de orders van cliënten naar een andere entiteit routeert voor uitvoering tegen een eigen positie van laatstgenoemde wordt niet als 'interne afhandeling' in de zin van dit voorstel beschouwd.
  
   
• 32. 

  De gedachtegang waarop dit hoofdstuk is gebaseerd wordt meer uitvoerig behandeld in een werkdocument van de diensten van de Commissie ten einde de vele ingewikkelde aspecten van het debat recht te doen.
  
   
• 33. 

  De Londense beurs rekent 2 p. rRegistratiekosten voor elke buitenbeurstransactie die door haar leden wordt aangemeld.
  
   
• 34. 

  M. Auguy en D. Davydoff, 'The European Market model', 24 juli 2002.
  
   
• 35. 

  NASD-regel 4710: 'rules of practice and procedure for the small order execution system'. Zie NASD manual, blz. 2303-2308 en NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels, december 97).
  
   
• 36. 

  De autoriteiten in de lidstaat van ontvangst worden in kennis gesteld van de bedrijfsuitoefening door ondernemingen uit andere lidstaten op hun grondgebied via het bestaande kennisgevingsmechanisme; zij kunnen de autoriteiten van het land van herkomst verzoeken op te treden, en zelf preventief optreden wanneer de omstandigheden zulks vereisen.
  
   
• 37. 

  Entiteiten die door de nationale autoriteit op grond van deze mogelijkheid als 'ervaren tegenpartij' worden erkend kunnen echter als zodanig met beleggingsondernemingen uit de gehele EU zaken doen. Beleggingsondernemingen in hetzelfde rechtsgebied kunnen niet voetstoots aannemen dat zij met soortgelijke entiteiten in andere rechtsgebieden zaken kunnen doen als zouden dit 'ervaren tegenpartijen' zijn.
  
   
• 38. 

  PB C
   
• 39. 

  PB C
   
• 40. 

  PB C
   
• 41. 

  ...
  
   
• 42. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 141 van 11-6-1993, pagina 27. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2000/64/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 290 van 17-11-2000, pagina 27 ).
  
   
• 43. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 56 van 4-4-1964, pagina 878/64. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij de Akte van Toetreding van Denemarken, Ierland en het Verenigd Koninkrijk.
  
   
• 44. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 228 van 16-8-1973, pagina 3. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2002/13/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 77 van 20-3-2002, pagina 17 ).
  
   
• 45. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 63 van 13-3-1979, pagina 1. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2002/12/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 77 van 20-3-2002, pagina 11 ).
  
   
• 46. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 141 van 11-6-1993, pagina 1. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 98/33/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 204 van 21-7-1998, pagina 29 ).
  
   
• 47. 

  PB L
  
   
• 48. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 184 van 6-7-2001, pagina 1 .
  
   
• 49. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 115 van 17-4-1998, pagina 31 .
  
   
• 50. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 184 van 17-7-1999, pagina 23 .
  
   
• 51. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 375 van 31-12-1985, pagina 3. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2001/108/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 41 van 13-2-2002, pagina 35 ).
  
   
• 52. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 126 van 26-5-2000, pagina 1 . Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2000/28/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 275 van 27-10-2000, pagina 37 ).
  
   
• 53. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 348 van 17-12-1988, pagina 62.
  
   
• 54. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 193 van 18-7-1983, pagina 1.
  
   
• 55. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 84 van 26-3-1997, pagina 22.
  
   
• 56. 

  PB L
  
   
• 57. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 166 van 28-6-1991, pagina 77.
  
   
• 58. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 126 van 12-5-1985, pagina 20.
  
   
• 59. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 222 van 14-8-1978, pagina 11.
  
   
• 60. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 191 van 13-7-2001, pagina 45 .
  
   
• 61. 

  Deze zijn gelijkwaardig aan die welke voor MTF's gelden.
  
   
• 62. 

  Studie van London Economics in samenwerking met PriceWaterhouseCoopers en Oxford Economic Forecasting.
  
   
• 63. 

  Statische gevolgen.
  
   
• 64. 

  Actualisering van de RBD, COM(2000) 729.
  
   
• 65. 

  Met name de bekendmaking van nadere bijzonderheden over op de beurs verrichte transacties.
  
   
• 66. 

  Zowel tijdreeksanalyses als internationale vergelijkingen bevestigen de grote bijdrage die efficiënte financiële markten kunnen leveren met betrekking tot welvaartschepping. Levine
   
• 67. 

  Schleiffer, Vishny e.a. (2000), Black (2000).
  
   
• 68. 

  London Economics: 2002. 'Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets'.
  
   
• 69. 

  Bijvoorbeeld, lidstaten die de uitvoering van orders buiten de beurs toelieten moesten een meer uitvoerig beleid inzake 'optimale uitvoering' ontwikkelen, terwijl dit in lidstaten die een concentratie van de orders van kleine beleggers op een 'gereglementeerde markt' voorschrijven, vrijwel niet noodzakelijk was.
  
   
• 70. 

  COM(2000) 729, Actualisering van de RBD.
  
   
• 71. 

  Bij de uitoefening van deze functie vormden grote handelaars een alternatieve liquiditeitsbron voor marktdeelnemers. Het gebruik van de term 'market maker' in verband met deze activiteit illustreert de mate waarin handelaars een substituut voor beurshandel konden vormen. Het onderscheid markt/tussenpersoon was derhalve volstrekt niet waterdicht.
  
   
• 72. 

  De term 'alternatief handelssysteem' (Alternative Trading System - ATS) is ingeburgerd geraakt als een verzamelterm voor een breed gamma van nieuwe handelsondersteunende faciliteiten die als gemeenschappelijk kenmerk hebben dat zij niet over de vergunning beschikken die aan beurzen wordt verleend. Een aantal deelnemers aan de raadpleging hebben erop gewezen dat deze terminologie niet geschikt is voor een wettekst en evenmin de specifieke functies van de entiteiten weergeeft waaraan volgens het voorstel als nieuwe hoofddienst vergunning moet worden verleend. Naar aanleiding hiervan is de term 'alternatief' vervangen door 'multilateraal'. Het woord 'systeem' is vervangen door 'faciliteit', om verwarring met een bestaand systeem voor de handel in obligaties te voorkomen.
  
   
• 73. 

  J.P. Morgan (2002).
  
   
• 74. 

  De 'effective spread' is het verschil tussen de gemiddelde koop- en verkoopprijs die een belegger daadwerkelijk heeft betaald. De effective spread kan worden gedefinieerd als EPS = 2
   
• 75. 

  Bron: International Federation of Stock Exchanges and FESE (2002).
  
   
• 76. 

  Er is een negatieve correlatie tussen omzet (-0.11), marktkapitalisatie (-0.543) en transactiekosten. Domowitz, Glen en Madhavan - 'Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time' - januari 2000.
  
   
• 77. 

  OTC-transacties, 'upstairs trading', 'large block trading', zowel op de beurs als daarbuiten.
  
   
• 78. 

  Door middel van 'block trading'-faciliteiten op de beurs, of door de benoeming van gespecialiseerde liquiditeitsverschaffers.
  
   
• 79. 

  Op liquide markten kunnen transacties worden verricht zonder dat dit aanleiding geeft tot grote koersbewegingen die tegen de belangen van de handelaar indruisen. Op markten die vanuit het oogpunt van de koersvorming efficiënt functioneren vormen de genoteerde koersen een correcte weergave van alle relevante en geactualiseerde informatie inzake de 'reële waarde' van een instrument.
  
   
• 80. 

  London Economics 2002: Het onderzoek van London Economics schetst de gederfde inkomsten als gevolg van de fragmentatie van de huidige liquiditeitsniveaus op de grootste beurzen in de EU.
  
   
• 81. 

  IOSCO (2001): verslag van het TC inzake 'transparency and market fragmentation' (p.
  
  3).
  
   
• 82. 

  Idem, blz. 13.
  
   
• 83. 

  Bilaterale handel of de interne uitvoering van orders geschiedt niet met gebruikmaking van dezelfde handelsprocedures als beurshandel of handel op basis van een MTF. Deze handel draait om het doorgeven van noteringen op bilaterale/selectieve basis. Discretie van de handelaar is vereist om zijn eigen vermogen te beschermen tegen positierisico. Het regelmatig/voortdurend innemen van posities door handelaars en makelaars-handelaars (met hun eigen vermogen) voorziet de markt van liquiditeit, hetgeen koersschommelingen tegen kan gaan en ervoor zorgt dat beleggers steeds over een tegenpartij beschikken. Deze overwegingen gelden niet voor beurzen of MTF's: er staat geen vermogen van de markt- of systeemexploitant op het spel, en de marktdeelnemers/systeemgebruikers maken willens en wetens van het systeem gebruik om de voorwaarden waartegen zij bereid zijn te handelen, bekend te maken.
  
   
• 84. 

  Uit informatie van EU-markten die de uitvoering van kleine orders buiten de beurs om toelaten blijkt dat de vrees inzake de degradatie van de koersvorming overdreven is. De spread tussen bied- en laatkoersen in het elektronische orderboek (SETS) van de Londense beurs is in de afgelopen jaren afgenomen ondanks de grootschalige uitvoering van orders van beleggers buiten de regels van de beurs om (die onderworpen zijn aan rapporteringsvereisten achteraf). Er valt geen duidelijk patroon waar te nemen in de 'effective' en de nominale spread in lidstaten die een restrictieve houding aannemen ten aanzien van de uitvoering van orders buiten de beurs om en de lidstaten met een liberaler beleid. In sommige lidstaten die gebruik maken van de concentratieregel zijn de spreads even groot of groter dan in de lidstaten waar deze regel niet van toepassing is.
  
   
• 85. 

  Euronext (2002): Internalisation. 'Grote financiële conglomeraten die reeds in verschillende hoedanigheden optreden, bereiden zich voor op een andere rol die hen in staat zal stellen hun activiteiten uit te breiden. Na de functie van aandelenmakelaar, marketmaker, analist en portfeuillebeheerder willen zij nu de rol van beurs gaan spelen.' (blz. 12). Zie ook A. Murray (2002): 'Key issues facing European securities exchanges' (Het toenemende vermogen van banken om als quasi-beurs op te treden", blz. 17).
  
   
• 86. 

  Met de voorgestelde transparantieregels wordt getracht voorwaarden te scheppen waaronder handelaars en tussenpersonen de handelsvoorzieningen kunnen vinden die de beste voorwaarden bieden voor de verrichting van een transactie in eender welk eigen-vermogensinstrument en om liquiditeit te verplaatsen naar aanleiding van prijsverschillen. Hierdoor zullen orders kunnen worden uitgevoerd op de plaats die de finale belegger de beste prijs of het beste resultaat biedt, en zal het marktstelsel als geheel convergeren naar een prijsniveau dat een getrouwe weergave vormt van de koersrelevante informatie op de gehele markt.
  
   
• 87. 

  De concurrentie van SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System) dwong veel beurzen in Europa er begin jaren negentig toe hun handelsmethoden en -systemen volledig om te schakelen. Angst voor concurrentie van TradePoint bracht de London Stock Exchange ertoe in 1996 handel via het SETS-orderboek te introduceren.
  
   
• 88. 

  Aangezien een MTF geen regelgevende/zelfregulerende verantwoordelijkheid heeft om de 'kwaliteit' van de in het systeem verhandelde instrumenten te controleren, behoeft ATS niet te worden onderworpen aan verplichtingen inzake de toelating van instrumenten tot de handel die op 'gereglementeerde marken' van toepassing zijn.
  
   
• 89. 

  ECB-rapport over de Europese aandelenmarkten, augustus 2001.
  
   
• 90. 

  Enkele van de voornaamste specifieke eigenschappen van 'gereglementeerde markten' in vergelijking met een zuivere handelsfaciliteit zijn: 'gereglementeerde markten' zijn gaandeweg een belangrijke rol gaan spelen met betrekking tot de kwaliteitscontrole van instrumenten die tot de handel/ openbare notering worden toegelaten. Het feit dat gereglementeerde markten voortdurend nagaan of effecten/instrumenten stroken met de regels inzake het ontwerp en de uitgifte ervan, houdt een 'kwaliteitslabel' in voor instrumenten die openbaar worden verhandeld. Alleen markten die bereid zijn deze verplichtingen aan te gaan moeten in staat worden gesteld om een vergunning te krijgen als een 'gereglementeerde markt'. 'Gereglementeerde markten' hebben een specifieke organisatievorm: zij hebben een grote mate van autonomie en zelfregulering met het controleren van leden en het bewaken van de activiteit op de markt. 'Gereglementeerde markten' bezitten tevens specifieke handelskenmerken: zij waarborgen een efficiënte afhandeling/afwikkeling van op de markten verrichte transacties, hoewel zuivere handelssystemen dit functionaliteitsniveau ook kunnen bieden.
  
   
• 91. 

  Er hebben reeds gebeurtenissen plaatsgevonden die de sterke vervlechting van de aandelenmarkten in de EU illustreren. Eerder dit jaar leidde een handelsfout op de DBAG stoxx index tot een onmiddellijke en grootscheepse verstoring van de handel met betrekking tot dezelfde index op andere markten in de EU - maar ook voor de handel met betrekking tot vervangende aandelenindexen.
  
   
• 92. 

  In het VK worden circa 29 entiteiten geacht onder de definitie van MTF te vallen. Ook in DE bestaat een groot aantal van deze systemen, terwijl IT, BE, IRL en FR vergunningen aan MTF's hebben verleend. Deze systemen houden zich bezig met een geheel van categorieën activa - met name obligaties en valutaswaps maar ook aandelen. Ervaring uit de VS wijst erop dat er na een eerste fase van marktontwikkeling een consolidatieperiode kan volgen (althans voor obligatiesystemen).
  
   
• 93. 

  Een aantal respondenten waren gekant tegen de noodzaak om een nieuw stelsel van vergunningverlening voor MTF's in te voeren. Zij menen dat de activiteiten van een MTF reeds voldoende zijn geregeld door een combinatie van vergunningen voor 'ontvangst en doorgifte' en 'uitvoering' van orders van cliënten. De Commissie is het niet met deze analyse eens. De fundamentele innovatie van ATS is dat deze systemen een platform buiten de beurs vormen die door gebruikers/cliënten kunnen worden gebruikt om vrijelijk en voor eigen rekening te handelen en transacties te verrichten. Dit houdt in dat MTF's een groot aantal kenmerken van beurzen/markten bezitten en aanleiding geven tot dezelfde vraagstukken op het gebied van regelgeving.
  
   
• 94. 

  De herwerkte richtsnoeren die met het oog op een openbare raadpleging in maart 2002 zijn gepubliceerd, bevatten een onderscheid tussen entiteiten die orders van cliënten stelselmatig intern afhandelen en entiteiten die dit slechts incidenteel doen. Er werd een kwantitatieve drempel (een interne afhandeling van 10% van de orders gedurende de voorgaande vier kwartalen) voorgesteld als scheidslijn. Dit onderscheid is door velen gekritiseerd en wel op twee punten: ten eerste is niet duidelijk waarop dit onderscheid is gebaseerd. Interne afhandeling impliceert een conflict tussen de belangen van de cliënt en die van de makelaar/handelaar, ongeacht de omvang van de interne werkzaamheden. Ten tweede werd de voorgestelde drempel als onwerkbaar beschouwd en zou deze uiteenlopende gevolgen hebben voor grote en kleine nationale markten. In het licht van deze overtuigende kritiek is dit onderscheid niet in het voorstel van de Commissie opgenomen en wordt thans getracht een algemeen regelgevingskader tot stand te brengen waarin belangenconflicten met betrekking tot alle interne activiteiten kunnen worden geregeld.
  
   
• 95. 

  Marktstructuren waar een functionele scheiding bestaat tussen makelaarsdiensten voor cliënten en de handel voor eigen rekening waarbij orders van cliënten worden uitgevoerd, of waar deze functies door verschillende entiteiten worden vervuld, leiden niet tot het algemene belangenconflict dat hier aan de orde is. De 'Retail Service Provider'-regeling in het VK, waarbij een makelaar voor kleine beleggers de orders van cliënten naar een andere entiteit routeert voor uitvoering tegen een eigen positie van laatstgenoemde wordt niet als 'interne afhandeling' in de zin van dit voorstel beschouwd.
  
   
• 96. 

  De gedachtegang waarop dit hoofdstuk is gebaseerd wordt meer uitvoerig behandeld in een werkdocument van de diensten van de Commissie ten einde de vele ingewikkelde aspecten van het debat recht te doen.
  
   
• 97. 

  De Londense beurs rekent 2 p. rRegistratiekosten voor elke buitenbeurstransactie die door haar leden wordt aangemeld.
  
   
• 98. 

  M. Auguy en D. Davydoff, 'The European Market model', 24 juli 2002.
  
   
• 99. 

  NASD-regel 4710: 'rules of practice and procedure for the small order execution system'. Zie NASD manual, blz. 2303-2308 en NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels, december 97).
  
   
• 100. 

  De autoriteiten in de lidstaat van ontvangst worden in kennis gesteld van de bedrijfsuitoefening door ondernemingen uit andere lidstaten op hun grondgebied via het bestaande kennisgevingsmechanisme; zij kunnen de autoriteiten van het land van herkomst verzoeken op te treden, en zelf preventief optreden wanneer de omstandigheden zulks vereisen.
  
   
• 101. 

  Entiteiten die door de nationale autoriteit op grond van deze mogelijkheid als 'ervaren tegenpartij' worden erkend kunnen echter als zodanig met beleggingsondernemingen uit de gehele EU zaken doen. Beleggingsondernemingen in hetzelfde rechtsgebied kunnen niet voetstoots aannemen dat zij met soortgelijke entiteiten in andere rechtsgebieden zaken kunnen doen als zouden dit 'ervaren tegenpartijen' zijn.
  
   
• 102. 

  PB C
   
• 103. 

  PB C
   
• 104. 

  PB C
   
• 105. 

  ...
  
   
• 106. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 141 van 11-6-1993, pagina 27. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2000/64/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 290 van 17-11-2000, pagina 27 ).
  
   
• 107. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 56 van 4-4-1964, pagina 878/64. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij de Akte van Toetreding van Denemarken, Ierland en het Verenigd Koninkrijk.
  
   
• 108. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 228 van 16-8-1973, pagina 3. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2002/13/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 77 van 20-3-2002, pagina 17 ).
  
   
• 109. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 63 van 13-3-1979, pagina 1. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2002/12/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 77 van 20-3-2002, pagina 11 ).
  
   
• 110. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 141 van 11-6-1993, pagina 1. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 98/33/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 204 van 21-7-1998, pagina 29 ).
  
   
• 111. 

  PB L
  
   
• 112. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 184 van 6-7-2001, pagina 1 .
  
   
• 113. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 115 van 17-4-1998, pagina 31 .
  
   
• 114. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 184 van 17-7-1999, pagina 23 .
  
   
• 115. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 375 van 31-12-1985, pagina 3. Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2001/108/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 41 van 13-2-2002, pagina 35 ).
  
   
• 116. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 126 van 26-5-2000, pagina 1 . Richtlijn laatstelijk gewijzigd bij Richtlijn 2000/28/EG van het Europees Parlement en de Raad (Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 275 van 27-10-2000, pagina 37 ).
  
   
• 117. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 348 van 17-12-1988, pagina 62.
  
   
• 118. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 193 van 18-7-1983, pagina 1.
  
   
• 119. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 84 van 26-3-1997, pagina 22.
  
   
• 120. 

  PB L
  
   
• 121. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 166 van 28-6-1991, pagina 77.
  
   
• 122. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 126 van 12-5-1985, pagina 20.
  
   
• 123. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 222 van 14-8-1978, pagina 11.
  
   
• 124. 

  Publicatieblad van de Europese Unie L-reeks nr. 191 van 13-7-2001, pagina 45 .
  
   
• 125. 

  Deze zijn gelijkwaardig aan die welke voor MTF's gelden.
  
   
• 126. 

  Studie van London Economics in samenwerking met PriceWaterhouseCoopers en Oxford Economic Forecasting.
  
   
• 127. 

  Statische gevolgen.
  
   
• 128. 

  Actualisering van de RBD, COM(2000) 729.
  
   
• 129. 

  Deze databank van de Europese Unie biedt de mogelijkheid de actuele werkzaamheden (workflow) van de Europese instellingen (Europees Parlement, Raad, ESC, Comité van de Regio's, Europese Centrale Bank, Hof van Justitie enz.) te volgen. EURlex volgt alle voorstellen (zoals wetgevende en begrotingsdossiers) en mededelingen van de Commissie, vanaf het moment dat ze aan de Raad of het Europees Parlement worden voorgelegd.
   
• 130. 

  EUR-Lex biedt een overzicht van het voorstel, wijzigingen, aanhalingen en rechtsgeldigheid.